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广发证券北京分公司VIP财富资讯20171108

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小康发债、时达发债;

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无;



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广发策略

制造升级,“新时代”强国之梦——广发宏观策略联合行业“制造强国”专题(下篇)

报告摘要




  • 宏观:朱格拉周期驱动——制造业投资趋势性修复(2016-2020)

朱格拉周期带动制造业投资趋势性修复,我们认为从资本开支周期、微观杠杆率以及行业线索的视角考察,未来2018-2020年的继续修复仍属于大概率事件

  • 策略:供给侧改革动能转换,加快发展先进制造业

“制造强国”政策趋势下,创新要素才是未来供给侧的发力方向。制造业向中高端升级可以划分为基础工业、绿色制造及战略新兴产业三条行业主线。

  • 机械:先进制造业加快发展,机械装备企业大有可为

  • 钢铁:先进制造驱动高品质特殊钢快速发展

  • 汽车:行业增速中枢下移,关注整车、零部件产业升级

  • 军工:军工现代化战略强化,国防支出潜力空间广阔

  • 电新:充分受益制造强国,重点关注新能源汽车、电力设备、工控

  • 家电:消费升级驱动制造升级,技术要素凸显核心竞争力

  • 轻工:包装商业模式进化,龙头企业打造估值新认同

  • 纺服:转型纺织制造强国,行业龙头分享升级红利

  • 建材:玻纤引领重资产制造,石英玻璃国产替代加速

  • 有色:重资产周期开启,新能源时代来临

  • 化工:从化工大国迈向化工强国,产业升级下新巨头蓄势待发

目录

前言:制造升级,“新时代”强国之梦

家电:消费升级驱动制造升级,技术要素凸显核心竞争力

(1)中国是全球最大的家电制造国和消费国

(2)研发投入大幅增加,人均创收水平稳步提升

轻工:包装商业模式进化,龙头企业打造估值新认同

(1)包装行业:龙头企业引领商业模式进化,几何级增长打造估值新认同

(2)包装产业两大升级趋势——“有求必应”与“高人指路”

(3)纸包装领域:龙头整合产业链,资源整合及共享促进行业效率提升

纺服:转型纺织制造强国,行业龙头分享升级红利

(1)我国正由纺织制造大国向纺织制造强国迈进

(2)行业龙头申洲国际的成功经验

建材:玻纤引领重资产制造,石英玻璃国产替代加速

(1)玻纤行业:从跟随到引领,国内企业赶超海外龙头

(2)石英玻璃行业:半导体和光纤领域需求景气向上,高端化国产替代正加速

有色:重资产周期开启,新能源时代来临

(1)中国产业升级+中低端产业转移带来基本金属及一带一路相关投资机会,关注基本金属铅锌、铜、铝

(2)低碳的电动汽车产业发展带来电池等新材料需求爆发式增长,引发部分小金属长周期的机会,关注电池原料锂、钴、镍、铜箔

(3)“中国制造”品牌的高端化带来新材料企业的红利,关注高端钛材、磁材、铝合金等

化工:从化工大国迈向化工强国,产业升级下新巨头蓄势待发

(1)中国已成为为全球化工大国:体量庞大,产品种类齐全

(2)横向比较:全球化工巨头榜单难觅中国企业身影,化工强国仍需努力

(3)纵向比较:多元化发展,产业升级,新巨头有望脱颖而出

1前言:制造升级,“新时代”强国之梦


“十九大”报告强调了“美好生活”、“制造强国”、“乡村振兴”、“美丽中国”、一带一路及国企改革等改革转型和产业升级方向,奠定制造、环保、科技、消费服务等产业发展前景。中长期内,无论是实体经济的产业逻辑,还是资本市场的金融逻辑,都逃不开“新时代”的政策框架——这意味着,我们必须高度重视来自“十九大”的声音,坚定把握未来政策和资本倾斜的产业转型方向。


而在“新时代”的产业发展图谱中,制造业升级无疑是“重中之重”,这代表实体层面的“不平衡不充分”发展局面能否实现改善,也关系到“大国”战略是否具备更加强大的产业支撑。我们认为,制造升级已经成为“新时代”强国之梦背景下重要的一环,未来将进入到实质性的加速阶段:宏观方面,朱格拉周期驱动制造业投资中期向上趋势,“制造强国”战略存在其必然的周期逻辑;政策方面,供给侧改革动能转换,加快先进制造业转型升级被列入“制造强国”政策框架;而产业方面,来自中观和微观的制造业升级信号强化,体现为行业整体盈利能力的改善、上市公司国际竞争力的不断增强。


正是在这样的“新时代”大背景下,我们无法忽视制造业升级带来的中长期战略性投资机会。针对“制造升级”这样一个宏大的投资范畴,我们广发宏观策略团队联合多个行业进行了一次全面的梳理,结合自上而下和自下而上的逻辑,为投资者提供了宏观、策略及行业层面的多维度投资逻辑思考




1家电:消费升级驱动制造升级,技术要素凸显核心竞争力


曾婵


1.中国是全球最大的家电制造国和消费国 


中国在当下已经进入了消费升级时代,从家电行业来说,中国正在由“家电大国”向“家电强国”进行转型。目前,全球大约80%左右的家电在中国制造,而中国家电品牌在国际上的认可度也逐步提高。



2.研发投入大幅增加,人均创收水平稳步提升


家电企业在近几年通过流程改造和自动化改造对企业进行集约化管控,从2012年至2016年,家电行业在整体总员工数仅提高10%的情况下,总营业收入提高39%,净利润增幅达到117%,收入与净利润的增幅远高于员工数量的增幅。


分行业来看,从收入端而言,发展较为成熟的白电、黑电以及厨电行业,2016年人均创造营业收入均高于100万以上,2016/2012人均创造营业收入的增幅均超过30%。小家电行业由于仍处于初步发展期,人均创收营业收入为63万,2016/2012人均创造营业收入的增幅为16%,小家电企业由于品类多、型号多,规模化效应和管理难度较大,未来行业逐步迈入成熟的情况下,人均创收有望呈现更显著的提升。而上游配件行业由于仍存在一些人力密集型的加工企业,2016/2012人均创收呈下降趋势(-8%),未来的流程改造与自动化改造仍有很大潜力。


从盈利端来看,各子行业的人均创造利润水平均有不同程度的提升,出黑电外且均高于人均创造营业收入的增幅。行业竞争格局良好的白电、厨电行业人均创利分别高达11.63亿与13.77万,对比2012年的增幅分别达到127%与84%;小家电行业人均创利达到6.15万元,对比2012年的增幅为61%。黑电、上游配件人均创利2.41万、4.44万元,未来仍有较大提升空间。



企业能否实现自动化改造以及在技术上取得领先,与研发投入有直接关系。家电行业2016年全行业研发投入高达230亿,对比2012年研发投入的增幅为250%,研发投入的增速比收入、利润更大。


分行业来看,白电行业的研发提升投入提升幅度最大,高达484%,主要贡献来自于龙头企业,例如美的集团的研发费用5年间增幅达到549%,行业强者恒强的格局愈发突出。黑电、小家电的行业,研发费用增幅分别高达205%与106%,反映了行业中的企业均希望通过技术优势在行业竞争中占据优势地位。上游配件行业对比其他行业技术导向性相对较弱,故增幅最小,但仍达到了55%。


家电行业在产业升级过程中,主要呈现以下两大趋势:


1)标准化、平台化生产与自动化改造


在消费升级的大背景下,家电产品未来将呈现品质化、多元化、个性化。在满足客户要求的基础上进一步控制生产成本成为家电企业未来发展的关键要素。控制生产成本:

  • 标准化、平台化的生产:将产品的零部件实行标准化整合,对不同产品的相同零部件采用同样的设计,以达到可批量化生产、平台化生产的要求,从而节省模具成本,提升产品设计效率并提升生产系统的稳定性。

  • 提升自动化的比例:在标准化、平台化的基础上,通过加大对智能自动化设备的投入进行自动化改造,进而提高生产自动化的比例,将进一步提升产品品质的稳定性,提高生产管理水平。同时智能自动化设备的使用可以在一定程度上减少人工成本,提升产品的核心竞争力。


2)多维度突破实现技术领先


中国家电企业近年来在国内外的成功,离不开企业在发展过程中不断积累的积水平。技术领先未来将成为家电行业的第一大核心竞争力,也是中国未来在国际上成为制造强国的第一大核心竞争力。在实现技术领先上,国内家电企业分别从以下三个路径实现突破:

  • 提升自主研发能力:通过提高研发费用支出,提高研发人员占比,并引进高学历技术人才提升自主研发能力实现技术领先;

  • 通过并购获取国外先进技术:以海尔、美的为代表额等本土龙头企业在近年频繁出海,进行大规模并购(海尔收购斐雪派克、GE家电业务,美的收购东芝、库卡),直接将国外先进技术收归己用,实现加速超车;

  • 注重技术交流:各家电企业已逐步告别过去“闭门造车”模式,通过业内上下游交流、以及学研合作等方式,使企业始终与行业发展前沿保持同步,同时依托高校、科研工作单位的技术实力为产品研发提供更深层次的学科技术支持。


1轻工:包装商业模式进化,龙头企业打造估值新认同


赵中平


1.包装行业:龙头企业引领商业模式进化,几何级增长打造估值新认同


1)商业模式进化,超越传统线性增长路径


包装行业传统的商业模式下,包装企业的角色是下游客户的供应商,核心竞争力在于设计能力、产品质量、响应速度以及企业规模和成本控制能力等方面。对包装企业而言,收入增长驱动力来自于下游客户产品的增长,利润空间则取决于下游客户产品类型以及相应的包装需求类型。金属包装企业的下游客户以饮料、食品为主;塑料包装企业下游客户主要是化妆品、日化、食品、医药等;纸包装企业的下游客户包括家电、电子、酒类、食品等以及运输用的外包装;烟标印刷企业下游客户则为烟草企业。


一般而言,包装行业向下游客户输送产品服务采用成本加成的定价方式,在上游原材料价格变化过程中,拥有较强的成本转嫁能力。客户往往十分了解对包装企业的利润空间,因而支付价格的高低反映了包装企业为客户所提供的附加价值的多寡。能够为客户提供更多附加价值的包装企业,获得的采购价和毛利率也就更高,受原材料波动影响相对较小。


从简单地供应包材到综合性、集成化、平台式的包装服务,以及为客户出谋划策提供创新型增量价值,包装产业正走在商业模式升级的道路上。行业供需关系从需求创造供给逐渐发展为供给催生需求,包材供应属性降低、包装一体化服务属性提升,包装企业的周期属性正在减弱、消费成长属性进一步增强,线性增长正逐渐转变为几何级增长。


2)包装优质上市公司领头羊地位凸显,几何级增长打造新估值认同


优质上市公司在业务经验、规模体量、口碑信誉、融资并购能力等方面拥有强大优势,在包装商业模式进化过程中领头羊地位凸显。传统业务模式利润空间较小、竞争激烈,国内包装企业寻求转型升级方向。一方面,优秀的包装企业已率先实现向包装综合服务商的转型,通过打造集成化、平台式服务提高全方位响应能力;另一方面,龙头公司以包装产品为核心,通过衍生创新打开需求空间,开展智能包装业务,希望以此切入大数据领域,实现产业升级。


2.包装产业两大升级趋势——“有求必应”与“高人指路”

 

在下游行业竞争日益激烈和产品技术更迭频繁的背景下,商品包装对于企业品牌经营、产品营销以及物流管理的影响越来越得到重视。下游企业需要提升供应链效率、增强品牌宣传效果,因而对包装企业的需求越来越转向全方位的服务;包装企业在提供全方位服务的过程中,能够贡献更高的附加值并增强客户黏性,提升自身盈利能力。“有求必应”的全方位综合服务带来的双赢局面催生了包装商业模式2.0的发展。包装综合服务涵盖了包装产品从设计、生产到物流管理的整个流程,要求包装企业具备全产业链服务能力和资源整合能力,形成了供应模式壁垒,为供应链控制能力强的包装企业打开了成长空间。


如果说包装商业模式2.0是在已有市场上寻找业务增量、通过对客户更好的响应和更优的服务在现有需求市场中占据更多的份额,那么3.0模式则体现出更好的先导性和远见卓识——业务布局领先于客户意识,在客户未意识到包装公司可以为自己做出某些方面的贡献时率先将服务呈现在客户眼前。包装商业模式3.0情境下,包装公司所提供的服务可能超越客户所在原有领域,达到了“高人指路”的效果,实质上是在为市场做加法、创造业务增量。根据我们对行业的分析,包装商业模式3.0目前体现出以下三个特性:1)通过包装产品创新重塑客户产品,在给客户带来更高的附加值的同时实现自身成长;2)包装企业可以凭借信息优势,充当品牌合作的中间商,帮助客户利用好包装流量,借此也为包装企业创造盈利空间;3)包装企业通过大数据收集分析,为客户提供咨询服务,是一项双赢的业务,相较于客户自己搭建平台,包装企业在大数据平台的技术开发和平台利用率方面具有优势,包装企业利用这种优势,开拓基于大数据分析的咨询提供服务,将为包装企业带来新的盈利点。


我们认为,优质上市公司在商业模式进化道路上创新探索的动力最强,发展新业务优势最为明显,能够促成包装行业整体发展进入新阶段。无论是包装产业链的纵向挖潜,还是以包装为支点进行的跨界扩张,都将为包装龙头带来更大的业务空间和更强的客户开发能力,帮助其从传统模式下的线性增长步入几何级增长阶段,提升估值水平,实现更大的市场价值。


3.纸包装领域:龙头整合产业链,资源整合及共享促进行业效率提升


纸包装产业规模大,资源整合及共享促进行业效率提升国家战略要求下的转型升级和增速发展给包装产业带来了较强的前进动力。包装各子行业收入中纸类市场占据半壁江山,未来几年的包装市场仍然会以纸类为主导。与此同时,纸包装行业因产品运输半径有限而呈现产能布局分散的状况,中小供应商获取客户订单能力差、产能闲置现象明显。我们认为,资源整合与产能共享是纸包装行业提升经营效率的重要发展方向。


市场分散包装企业成本端承压,行业整合势在必行在以互联网为代表的新技术的驱动下,需求侧的消费升级不断驱使供给侧的产业升级。面对当下多元化的市场需求,国内的消费生产制造企业专注于自身的研发生产等核心业务、外包低附加值业务的倾向愈发明晰,这为包装企业带来机会的同时也带来了挑战。国内纸包装企业三级厂众多、行业集中度低、相对于上游供应商和下游客户而言议价能力不高,在成本波动期间利润承受较大压力;与此同时,有限的运输半径加大了纸包装供需匹配的难度,中小客户的需求更加难以满足。由此来看,过剩产能淘汰、行业集中度提升、行业整合是纸包装行业发展的必然趋势,龙头公司拥有优势地位。


包装供应链平台商业模式新颖,行业龙头合兴包装引领变革。包装供应链平台的商业模式较为新颖,目前仍处于起步阶段,尚未形成完备的系统和成型的经验。包装供应链平台的实现对于企业的资源整合能力及财力基础都有一定的要求,目前仍然是由包装行业的龙头企业做出引领和推进。作为龙头企业,目前合兴有近30家生产基地遍布全国,是瓦楞纸包装行业在全国布点最多的企业,其生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地,可以满足大型客户需求,并与大客户资源共生形成网络效应。


1纺服:转型纺织制造强国,行业龙头分享升级红利


韩杰


1.我国正由纺织制造大国向纺织制造强国迈进


我国是纺织制造业传统大国。新中国成立之后,国家开始施行重点建设纺织产业的政策。进入80年代后,我国纺织制造业快速成长,由主要供给国内需求转向出口的外向发展阶段。90年代开始,纺织制造行业开始整体调整并呈现出国退民进的特点。一方面,产业结构调整带来民企高速发展,我国纺织品产量、投资总额等迅速提升;另一方面,由于具有人工成本低、劳动力密集等优势,纺织品出口跃居世界前列,世界纺织行业产能逐步由韩国、香港、台湾等地区向我国大陆地区转移。2001年中国加入WTO后,纺织行业成为最大受益者之一,国际化进程进一步加快


目前,我国仍是世界纺织制造企业的第一大国,出口金额远超排名第二的欧盟。2016年我国纺织品及服装出口金额高达2676亿美元,分列二、三位的欧盟和印度为1262亿和900亿美元。


我国纺织工业产业规模和市场份额的国际优势不言而喻。但和世界纺织强国相比,我国纺织业在纤维技术研发,设备技术研发、信息技术和先进工艺技术应用方面还有较大差距。根据中国纺织业协会的纺织强国指标体系研究,以规模发展、质量效益、结构优化、持续发展为一级指标的指标体系,对比研究了中、日、韩、美、德、意、印的纺织强国指标,2010年中国指标得分100,日本最高为239,印度最低为88在四个一级指标中,我国只在规模发展方面处于领先地位,其余三个方面较弱,与世界顶尖的纺织制造强国还有一定差距。我国纺织制造行业正在加速转型,在各方面提升自身实力,由纺织制造大国向纺织制造强国的目标努力。


在由纺织制造大国向纺织制造强国迈进的路途中,已经有一部分优质的纺织制造企业率先脱颖而出,在规模、质量、效率、持续发展等各方面表现抢眼,申洲国际是其中的杰出代表。


2.行业龙头申洲国际的成功经验


申洲国际是中国规模最大的纵向一体化针织制造商,产品涵盖了所有的针织服装,包括运动服、休闲服、内衣、睡衣等。与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系,包括休闲品牌的UNIQLO以及运动品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA,产品市场涵盖亚太区及欧美市场。


自2005年上市以来,公司业务一直保持快速发展态势,营业收入和扣非后归母净利润的年均复合增长率分别达到了17.83%以及20.10%。



公司上市至今实现了三个百亿跨越:销售收入从上市前的20亿元增加至2016年的151亿元,上升了7倍多;企业净资产从上市前的6亿元增加至2016年末的153亿元,上升了25倍多;企业市值从发行时的32亿港元上升至目前接近千亿港元,上升了31倍。市值在国内服装上市类企业中排名第一。


(1)高度绑定优质大客户,且客户渗透率持续提升


申洲国际目前来自四大客户的营收占比80%左右。2016年,申洲国际在NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA的服饰供应商中订单占比分别为12%、12%、14%以及30%,目前已经成为四大客户服饰类第一大供应商。


申洲国际在四大客户的供应商中订单占比持续上升,地位逐步提高。我们根据申洲国际披露的年报进行分析,2012-2016年,公司来自四大客户的整体收入增速高于四大客户本身的服饰类业务收入增速,且四大客户近年毛利率水平相对稳定,如果供应商成本在四大客户营业成本中保持相对稳定,那么可以推算,申洲国际在四大客户的供应商占比逐步上升。


(2)纵向一体化产业链缩短交货周期,提升利润空间


申洲国际目前的业务覆盖了产业链的中下游,提供包括面料、染整、印绣、裁剪、缝纫、包装和物流在内的多种服务,形成了纵向垂直一体化的产业链模式。其中面料生产环节主要采用ODM模式,根据客户对功能性和设计的要求,自行研发制作相应面料供内部使用;成衣生产环节采用OEM模式,由客户设计,公司负责生产。纵向垂直一体化的产业链模式使得申洲国际有效的缩短了产品设计生产周期并且提升了利润空间。


  • 产品设计生产周期缩短:1)设计环节:阿迪、耐克等品牌直接将产品设计中心搬到了申洲的厂区,设计与制作紧密结合,大大缩短了产品的前导时间和新品投放市场的周期。在面料环节,申洲国际采用ODM模式,可以依据客户要求为某一产品设计专门面料。自行研发面料使产业链达到完全配套,与下游生产制造衔接紧密,缩短了交货周期。2)生产环节:申洲采取纵向一体化整合模式,将所有生产工序都集中在了同一个工业区内,减少了时间和物流成本。同时,对于合作的大品牌比如耐克、阿迪、优衣库等,申洲还分别建立了专用工厂,能够一站式地完成从面料开发、设计、打样和生产等所有环节。

  • 产业链延伸,利润空间扩张。申洲国际的纵向一体化模式有效延伸企业覆盖的产业链长度,提升了产品附加值。申洲在面料生产环节采用ODM模式,开发了大量专利并且迅速应用到公司的生产中,产品附加值进一步提升。



申洲国际多年来毛利率净利率一直保持在较高水平,纵向一体化的产业链是重要贡献因素之一。我们将部分纺织企业的毛利率进行对比,采用纵向一体化产业链的申洲国际和儒鸿在这两个指标上均高于一般的面料生产企业以及单纯服装代工企业。



(3)高比例设备投入,规模效应显著


申洲国际一直将机器设备投入置于重要位置。2005年上市之后,公司的资本性支出也一直保持在较高水平。2007-2016年,申洲国际资本支出总额达到97.8亿元,占公司总体营业收入的11.1%。其中,2008-2016年,公司生产设备投入达到40.0亿元。


设备自动化以及技术改革带动工厂升级,申洲国际产量快速提高。2007年申洲的服装产量约为11000万件,2016年服装产量达到31000万件以上,年均复合增长率为12.2%。


自动化水平提升技术升级带来更高的效率和更快的发展速度。申洲国际人均制衣件数以及人均营业收入均总体呈上升趋势,证明公司生产效率不断提高。


1建材:玻纤引领重资产制造,石英玻璃国产替代加速


邹戈


中长期来看,建材行业的周期性(以水泥玻璃为代表)是供需逻辑共振演绎决定的。尽管建材行业周期轮回演绎,在国家提出“制造强国”的目标之下,具备重资产制造属性的玻纤行业和行业景气度高国产替代进程加快的石英玻璃行业属性值得重点关注。


玻纤行业中国经历了从跟随到引领,目前产能位居全球第一。本轮周期国内玻纤龙头公司通过技改使得成本下降,同时积极推进产品升级,高端产品与国外龙头看齐,盈利能力和产能规模位居世界前列。未来国内龙头公司有望在规模、成本、产品研发等方面全面领先海外公司,充分享受行业需求扩张红利。


石英玻璃行业产品主要应用在半导体和光纤领域,国外公司具备一定的技术优势,但国内龙头公司突破技术壁垒,在高端领域积极布局,未来国产替代有望实现加速突破。


1.玻纤行业:从跟随到引领,国内企业赶超海外龙头


(1)中国玻纤行业产能跻身全球第一,市占率前五中国居三席


据中国玻纤网,中国玻纤行业起步于20世纪50年代,技术主要来于前苏联,早期主要应用于国防军工等领域。1980年后,中国引入了玻璃纤维池窖拉丝法生产工艺,用该方法生产玻璃纤维可以达到产量高、能耗低的效果。多年技术的引进与不断积累,伴随着国内经济的快速发展,中国玻纤产量快速提高,从2005年到2016年,中国玻纤产量从88万吨增至363万吨,占全球比例从25%增长至58%,CAGR为14%,同期全球CAGR为4%,增速远高于全球,一跃成为全球第一。中国巨石作为国内玻纤龙头,引领国内玻纤行业高速发展,从2005年到2016年,中国巨石产能从50万吨增至130万吨,CAGR为9%。


(2)中国玻纤龙头技改成本下降,产品高端升级


除了产能规模和收入规模的提升,中国玻纤龙头竞争实力的提升还体现在技术水平和盈利能力上。在本轮技改周期中,中国巨石和泰山玻纤抓住机会,对旧产线进行了充分改造,一方面提高了生产效率、降低生产成本,提升盈利能力;另一方面调整了产品结构,提高高端产品占比,提升了公司的综合竞争能力。


玻纤行业这一轮的冷修技改周期主要集中在2014年-2016年,而中国巨石从2012年就率先开始了冷修技改,比其他企业要早的实现了成本的下降,盈利的提升,产品结构的升级。



在本轮冷修周期中,通过冷修得到改善的不仅仅是成本,还有产品结构。在2014-2016年这一轮冷修技改周期之前,行业内企业不同等级的产品的占比相差不大,然而有资金实力的两大龙头(巨石和泰山)经过了这一轮冷修技改和新旧产线更替后,高端产品占比不断提高,逐渐与海外龙头看齐。高端产品资金和技术壁垒高,相对于低领域产品竞争没有那么激烈,且高端产品的价格较普通产品的高,毛利率水平也较高。


经过技改周期带来的成本下降和产品升级,我们可以看到国内龙头企业的盈利能力已经充分赶超海外龙头。根据Wind数据,2011年中国巨石毛利率为35.89%,OC为19.27%,高于OC 16.62pct,净利率9.03%,OC为5.17%,高于OC 3.86pct,2016年中国巨石毛利率44.72%,OC为24.33%,高于OC 20.39pct,净利率20.53%,OC为6.92%,高于OC 13.61pct。



在近十来年的追赶之后(尤其是在近一轮的技改周期后),中国玻纤行业龙头的高端产品已向海外龙头看齐,盈利能力和产能规模已经赶超海外对手。未来国内龙头有望在规模、成本、产品研发等方面全面领先,充分享受行业需求扩张红利。


2.石英玻璃行业:半导体和光纤领域需求景气向上,高端化国产替代正加速


(1)全球百亿量级市场,半导体和光纤领域需求占比约80%


目前石英制品多应用于光源、半导体、光纤、光伏等领域,据石英行业协会报告,2015年全球石英玻璃市场规模超过200亿元,半导体市场规模占整个石英市场60%,光纤行业占比约20%,太阳能占比约6%,光学、电光源分别占比约7%。


  • 半导体行业:快速增长的高端市场,技术壁垒高、认证周期长

全球半导体市场维持持续增长,2017上半年半导体全球市场销售额已达到1905亿美金,同比增长21%,其中中国销售额达到了614亿美元,同比增长24%,国内半导体行业虽起步较晚,但目前处于快速成长期。


半导体用石英制品下游应用占比高,已成为石英制品行业需求最关键的增长点。且由于半导体产业链相对较为复杂,技术门槛高,对石英制品的纯度及性能要求也高,因此半导体级石英制品行业的技术壁垒也相对较高。国际半导体设备制造商对石英玻璃材料供应商实施严格的资质认证,从而保证半导体使用材料的质量和性能,认证过程中从产品、技术到研发体系及经营管理制度对公司进行全方位持续考核,认证周期一般在3-5年。


  •  光通讯行业:光纤重要生产材料,景气向上、发展趋势高端化

光纤行业景气度持续向上,我国光缆线路累计长度呈现持续增长的趋势,据中国通信网,从2003年至今,光缆线路长度增长超过13.39倍,2017年6月国内光缆线路累计长度达3406.10万千米,同比增长18.08%; 2015年我国光纤光缆消耗超过2亿芯公里,按每芯公里售价60元,石英材料使用占比10%-15%测算,对应光纤石英材料整体市场规模12-18亿。2016年全球光缆需求量达到4.25亿芯公里,同比增长17%,对应光纤石英材料整体市场规模26-38亿。


同时随着国内光纤产业的快速发展、技术提升,光纤预制棒的国产化比例逐步提高,据中国通信网,2015年商务部针对美、日进口光棒征收8%-41.7%的反倾销税,促使国内光棒产能进一步提升,目前国内光棒自给率已经接近80%,这也使得国内光通讯领域的石英玻璃原料、辅材的配套也在向高端化发展。




(2)海外巨头具备技术优势,高端市场占优


目前全球市场主要还是由贺利氏、迈图、东曹、尤尼明、昆希等海外龙头企业掌握,其均具备独特的技术优势,各自有其占领的领域和市场,且下游应用领域集中于半导体、光伏、航空航天等高端领域,产品附加值高,竞争力强。据IBISWorld统计,贺利氏、迈图、东曹2013年的全球市场份额占比合计超过60%。




(3)国内龙头企业引领产品升级,高端化国产替代正加速


国内横向来看,石英玻璃行业中目前仅石英股份、菲利华在A股上市,两者收入规模较大,2016年收入均突破4亿,另外亿仕达、凯德石英、路德石英三家企业在新三板挂牌,规模较小,除亿仕达2016年收入突破1亿元,其他两家均在千万规模,另外行业内还有众多更小规模的生产中低端产品的企业。


相比之下,石英股份、菲利华两家上市公司在技术工艺、产品结构、客户资源等方面,均具备明显优势,其盈利水平也较为突出,毛利率、净利率均处于行业前列。


过去国内石英玻璃企业低成本重复建设多,产品附加值低,技术和质量不具备明显优势,目前国内石英玻璃行业仍偏向于中低端市场,比如电光源、光伏市场等,高纯石英原料、电子级石英产品仍需要依赖进口,产品竞争力相对较弱。


随着石英行业及相关产业链的技术发展,国内石英玻璃领先企业正在加速进行产业结构升级,向高端化迈进,光纤、半导体、特种光源、光学等领域正处于快速发展通道,未来石英玻璃高端市场的国产替代有望继续加速。


1有色:重资产周期开启,新能源时代来临


巨国贤


1.中国产业升级+中低端产业转移带来基本金属及一带一路相关投资机会,关注基本金属铅锌、铜、铝


周期的基础是大规模的基建投资,大规模的基建主要来自于中低端产能的全球化转移。第一轮周期来自于中低端产能从欧洲往美洲转移,第二轮周期可以理解为中低端产能从美洲往日本及亚洲四小龙转移,上一轮周期可以理解为中低端产能从日本及亚洲四小龙转往中国,这一轮的周期将源自于中低端产能从中国转向更愿意接受这种产能的发展中国家。


 中国产业升级势在必行。目前中国拥有大量的中低端产能供应全球,但成本的提升造成中低端产能在中国制造利润微薄(考虑环保等成本,我们认为这是部分经济体陷入中等收入陷阱的主要原因),中国产业升级势在必行。我们认为供给侧改革就是产业升级的重要举措(减少中低端、恶性竞争、牺牲环境为代价的产能),而一带一路是引导部分产业向更具比较优势、发展速度相对较慢的国家转移的核心政策,生态文明建设就是提升全民福利、拒绝中低端产能落地的具体措施。从这个角度讲,供给侧改革、一带一路与生态文明建设必将是中长期的战略性政策。


我们处于新一轮的全球中低端产业转移初始阶段。我们认为中国及周边区域在未来五年存在大量产能转移需求,这种产能转移必须配套大量的基础建设(电力、公路、厂房、住宅等),进而带动原材料需求。考虑到中国已经成为“全球加工厂”的现状,全球很难有一个区域能够承接这种规模的产能转移,因此可能会存在多个区域同时发展的情况,这将面临多个区域同时进行电力、公路、厂房等基建。这种建设将拉动新一轮的周期。当然,从周期演化来看,我们目前仅处于此轮周期的初级阶段。


产业升级促进产能转移,带动基建投资,启动基本金属及一带一路投资机会。我们即将面临新一轮的全球中低端产业转移,以及由此形成的配套产能建设潮。我国在产业升级过程中促进中低端产能向外转移,这将迎来新一轮全球范围内的大笔固定资产投资,形成有色金属新的需求增长点,从而开启基本金属景气周期。因此,在这个时点我们认为投资者应关注基本金属投资机会。重点关注:铅锌,铜,铝,一带一路等领域。


2.低碳的电动汽车产业发展带来电池等新材料需求爆发式增长,引发部分小金属长周期的机会,关注电池原料锂、钴、镍、铜箔

 

新能源汽车作为国家战略性新兴产业,进入快速发展阶段。低碳环保的新能源汽车产业顺应生态文明建设潮流,在全球快速发展潮流下以及政策大力支持的背景下,我国无论是从技术还是战略资源布局方面均处于领跑地位。新能源汽车产业的发展体现了我国在逐步淘汰以环境污染、资源消耗为代价的中低端产能的趋势,同时也代表了节能环保、轻量化的汽车产业发展大趋势。“十三五”规划要求大幅提升新能源汽车和新能源的应用比例,全面推进高效节能、先进环保和资源循环利用产业体系建设,推动新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业成为支柱产业,到2020年,产值规模达到10万亿元以上。国家已开始实施“双积分”等多项政策促进新能源汽车快速发展。


锂电动力电池是新能源汽车稳定发展的核心要素,锂、钴、硫酸镍、铜箔等则是重要的锂电原材料。在此背景下,拥有优质、丰富资源的小金属龙头企业具有明显竞争优势。


  • 锂:锂电池是现代高性能电池的代表,主要依靠锂离子在正极与负极之间移动来工作。用于锂电池的碳酸锂和氢氧化锂主要来自锂辉石和盐湖提锂。由于新能源汽车产销量快速增长,碳酸锂的需求不断提升,而上游产能释放有限,导致供给紧缺,价格持续上涨。重点关注主流技术锂辉石提锂企业,以及技术上有突破但放量温和的盐湖提锂和云母提锂企业。

  • 钴:钴作为三元电池不可或缺的原材料,同样受新能源汽车快速发展影响,需求提升;并且由于钴主要以铜钴矿、钴镍矿的形式产出,其产量受限于铜矿和镍矿的产量,在需求快速增长和供给释放受限的背景下,钴矿供不应求,价格持续上涨。

  • 镍:高镍三元电池是未来锂电池发展的主流方向,且镍含量配比越高其容量越高,而镍钴锰酸锂三元电池中的镍主要由硫酸镍提供。

  • 铜箔:锂电铜箔可作为锂电池的负极集流体,其技术壁垒高、生产周期长(1-2年)、难以存储等特点导致其供给不足,加之需求旺盛,加工费不断提升。


3.“中国制造”品牌的高端化带来新材料企业的红利,关注高端钛材、磁材、铝合金等


政府通过供给侧改革、环保督查、一带一路建设等政策引导中低端产能向外转移,打造“中国制造”的品牌形象,提升“中国制造”的品牌影响力,实现产业升级。这一过程中高端新材料企业将受益,重点关注高端钛材,磁材,铝合金。


1化工:从化工大国迈向化工强国,产业升级下新巨头蓄势待发


王剑雨


1.中国已成为为全球化工大国:体量庞大,产品种类齐全


中国化工行业,经过近年来的持续发展,尤其是近十年来的快速扩张,已经成为全球化工大国,几种主要的传统化工品产能占比均位居全球前列。细分行业方面,氯碱、化肥、农药、化纤、聚氨酯、煤化工、维生素等细分领域的全球产能领跑者,均可以看到中国化工企业的身影。


2.向比较:全球化工巨头榜单难觅中国企业身影,化工强国仍需努力


虽然从体量上看,我国已经是全球化工大国,但是我们还远算不上化工强国。从全球化工企业排行榜的情况便能初见端倪。



美国杂志《Chemical & Engineering News》每年都会公布全球化工50强榜单,在今年的榜单中,大陆仅有中石化一家企业上榜,其2016年化学品销售额428亿美元,这与我们化工大国的地位似乎不相匹配。全球看,榜首依然是巴斯夫,其2016年化学品销售额607亿美元;排名第十的杜邦2016年化学品销售额197亿美元。中国企业方面,从A股上市公司看,剔除中石化,剩余化工行业上市公司2016年营业收入没有千亿人民币级别的,最大的云天化也仅有500多亿人民币。


究其原因,虽然我国化工行业近年来取得了巨大的发展,但是由于发展历史较短,技术积累相对薄弱,规模化和产业链延伸刚刚起步,所以我们虽然拥有很多细分行业的冠军,但是缺少化工行业的巨头。纵观全球化工巨头,通过内生发展和外延并购,基本形成横向和纵向产业链布局完整,各业务板块兼备的化工集团企业。


以巴斯夫为例,其业务涵盖了:1)解决方案(高性能材料,催化剂,涂料,防腐化学品);2)性能产品(护理化学品,分散体和颜料,性能表征,营养与健康,功能聚合物,纸张);3)化学品(单体,石油工程,中间体);4)农药(杀菌剂,除草剂,杀虫剂和其他);5)油气(天然气贸易,勘探和生产);6)塑料(苯乙烯,聚氨酯,性能聚合物)。


目前,我们欣喜地看到,中国也有类似的巨头正在崛起万华化学,内生不断增长,深耕MDI产业链,做到全球MDI巨头,并且在石化板块上有序延伸;如中国化工集团,通过外延并购,近年来收购了ADAMA、安迪苏、倍耐力、先正达等全球知名化工企业,中国版的化工巨头正冉冉升起。


3.纵向比较:多元化发展,产业升级,新巨头有望脱颖而出

 

纵向比较来看,我国化工呈现多元化发展的格局,我们将A股申万化工三级子行业的市值占比做了2010年与现今的比较,由于中石化的存在,SW石油加工2010年市值占比为47%,几乎是化工市值的半壁江山,如今其占比已降至24.5%,而总市值绝对值也从8913亿元微降至8638亿元,期间SW化工的总市值从1.89万亿元增至3.53万亿元。其他化学、农药、氯碱、聚氨酯、涤纶、其他塑料等子行业纷纷崛起,构成了新时期化工行业多元化发展的格局。


从个股的市值变化来看,2010年和如今的前十排行榜已大不相同,2010年这份榜单上面均是传统的周期股,而且市值也不太大,如今这份榜单上面出现了新变化:万华化学依然在列,并且跨入了千亿市值的行列;光学膜龙头康得新紧随其后;传化智联和必康股份均实现了外延扩张;沙隆达A和安迪苏是中国化工集团海外并购的成果;碳纤维新军光威复材上榜等。


康得新、光威复材等新材料代表行业的企业上榜,是产业升级的必然结果,也是我国化工企业迈入新巨头行业的契机.



从当前时点往后看,我国从化工大国迈向化工强国主要有两个方向:


  • 一是传统周期行业在供给侧改革的推动下,在环保趋严的催化下,行业集中度继续提升,行业龙头凭借技术、规模、成本等优势强者恒强,其中会有行业整合带来的锦上添花的机会。

  • 二是产业升级方向的新契机。在新材料、新能源、电子化学品等领域,核心技术和市场长期被欧美和日韩的企业所占据,国内的企业正迎头追赶。新材料方面,如碳纤维,光威复材深耕军工领域、康得集团积极拓展汽车轻量化;新能源方面,国内的锂电材料(隔膜、电解液、正极材料、负极材料等)企业如雨后春笋,在建和规划的产能规模机器庞大,行业未来经过洗牌和技术升级猴,大概率会出现大的平台型企业;电子化学品方面,光刻胶、高纯试剂、封装材料、液晶及配套材料、特种气体、硅片、抛光材料等均涌现了一批优秀的上市公司。


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